“中國人骨子里是不相信合伙人文化的，相信的是開明君主，中國散夥人的故事每天都在上演。”熊貓資本合伙人李論兩年前的一句感嘆，如今一語成讖。
36氪從多位投資圈人士處了解到，從去年開始，熊貓資本原來的“四位合伙人”體系，逐漸裂變成為兩個團隊：李論（Adam）獨立一支，以大消費賽道為主；而梁維宏（Tony）和李心毅（Ryan）聚焦技術、醫療和To B領域。一個需要交代的背景是：作為原合伙人之一的毛聖博（Peter）已於今年7月末離開，加入了陸奇創立的奇績創壇。
嚴格來說，熊貓資本目前尚不能算“分家”：其品牌、中後台共用（中後台歸李論管），“費用平攤”。但多位接近熊貓資本的人士向36氪表示，隨着熊貓二期基金的投資完畢，未來兩個團隊單獨募資的“可能性很大”。
一個細節是：“以前都是四位合伙人和前台會一起開會，但現在李論和他們兩個（梁維宏和李心毅）已經是單獨開會了。”
但李論向36氪否認了上述說法：“自原合伙人毛聖博離開后，未發生其他關鍵人事變動，三位創始合伙人李論、梁維宏、李心毅共同主導熊貓資本的日常投資工作，在賽道上有所分工，但原IC（投委會）決策機制不變，基金的日常管理各有分工。”梁維宏則並未回應36氪的採訪要求。
曾經，因為投到了一時風光無兩的明星項目摩拜，熊貓資本一度是VC 2.0時代的典型代表，它宣揚的“四位合伙人體系”也曾被視為基金合伙人精神的先進力量。但如今，情況已然生變。
一戰成名
摩拜單車是熊貓資本的成名作。
2016年，在摩拜單車的“千萬級美元”B輪融資中，此時尚名不見經傳的熊貓資本成為了其領投方。隨着摩拜此後估值的一路飆升，這家年輕的基金也因此在一眾VC中脫穎而出。
熊貓成立於2015年。這一年，曾在晨興負責投后的李論決定離開合力投資，他首先找到了策源創投合伙人梁維宏，以及梁維宏在長江商學院的同學李心毅和毛聖博——李心毅達在達泰資本擔任投資總監，毛聖博則是啟明創投副總裁。至此，熊貓資本完成“合伙人”拼圖，一家典型的VC2.0宣告成立。
投資摩拜是有一定機緣的。李論很早認識王曉峰，當時後者還是Uber上海區總經理。2016年3月，轉戰摩拜的王曉峰撥通了李論的電話，提出想見一面，當時摩拜融資不太順利。李論第一次聽王曉峰說起摩拜就激動非常，他拉上毛聖博到了摩拜，毛聖博卻投了反對票——按照他計算的模型，摩拜的維護費用太高。但最終，他們在開展了一個月的盡職調查、反覆計算數據模型之後，還是做出了投資決定。
摩拜一度是熊貓投資項目里投入金額最高的：在B輪領投后，緊接着又跟投三輪，前後砸下950萬美元——這甚至超過了“單個基金規模15%”的內部風控線，李論不得不臨時又找了一些LP，組建專項基金追投。
結果證明熊貓資本的豪賭押對了。2018年4月，美團以27億美元收購摩拜單車，為熊貓贏得了超過11倍的回報，這也是熊貓資本目前單筆回報最高的一筆。
當然這和李論的目標仍有不小差距。“這不是一件值得祝賀的事兒。”李論曾說，他始終覺得摩拜本該有機會長成“百億美金、甚至兩三百億美金的大生意”。在當年那場決定摩拜單車命運的董事會上，李論也是現場唯二投出反對票的人——另一位是時任摩拜CEO的王曉峰。
摩拜之後，熊貓資本又相繼出手凹凸出行、親家數科、盈合機器人、史河科技、江融信、寵物家、博茂餐飲、咚吃、費米子等一批頗有競爭力的項目，不少都順利進入下一輪融資。
基金募集也在快速推進。2018年7月，熊貓資本宣布完成了二期人民幣基金的簽約交割，規模達到7億元。其出資人陣容也明顯更機構化：包括中金啟元、天創投、紅杉資本、IDG、紫荊資本等知名的母基金和投資機構均列其中。
理論上，當彈藥充足之後，熊貓的手速應該更快，但現實情況卻是——據企名片显示，熊貓在2019年的出手項目13個，反倒比2018年的19個還下降了1/3。除去創投環境的階段性萎靡（2019年是創投圈近5年來活躍度最差的一年）之外，是否還有其他原因？
平權之困
時至2019年，熊貓資本的四位合伙人或許已有嫌隙。
公開場合，李論一直把熊貓資本“四個合伙人”架構描述為“合伙人文化”的典型案例：合伙人負責各自擅長的領域、平等投票、對事不對人，“熊貓資本的合伙人文化才是中國本土VC 3.0的形態”。在李論的理解中，平等的投票權能夠將集體智慧最大化，提升高回報項目命中率，這樣才能在風雲變化中國市場長存。
熊貓資本的投資決策程序正是以此搭建而來：對於潛在的投資項目，每個合伙人都有均等的一票，通常要拿到三票才能通過。為了兼顧投資中的主觀因素，他們還專門設計了“銀彈機制”：如果一個項目其他人都說不，但你仍然覺得好，就可以啟動銀彈機制，用自己的固定份額去投資。這一機制是為了激發合伙人個體的智慧，降低錯過好項目的概率。
看起來是個無懈可擊的設計：既發揮了集體的智慧，又保障了個體的可能性。但落到實際操作層面，似乎並不如設想的那麼完美。
一個很容易想見的邏輯是，“四人平權”是個偶數設定，極可能出現投完票后2：2的僵局。有曾就職於熊貓的人士告訴36氪，“因為4人平權，導致很多案子的決策效率並不高”。毛聖博也曾在採訪中半開玩笑地說道，公司開例會的時候四人時常會吵得很厲害，以至於隔壁辦公室會問“今天又吵架了？”。
與之相較的是，更多VC2.0機構更多要麼是One—man Show，要麼是三人合伙人體系——後者典型如高榕資本（張震、高翔、岳斌）和愉悅資本（劉二海、李瀟、戴汨）。
當然即便是“奇數”配置的合伙人，也未必能達成美妙結果。有LP人士向36氪表示，多位合伙人有各自擅長的領域，能夠行成互補往往被認為是加分項，但有兩點是關鍵：首先，合伙人之間要有過深度合作，最好是“一起分過錢”的經歷，這才能算得上知根知底；其次，幾個合伙人里須有顯見的意見領袖；要不就得彼此分工明確、擁有各自的管轄範圍且沒有太多交集，這是為了保證決策效率。
在投資機構中，集權決策制、或者說相對的集權制是一種更普遍的選擇。上述人士認為，雖然機構中的絕對集權可能導致“一言堂”，但任何體制都有缺陷，尤其是對於小而精的投資團隊，只能說這是一個利益最大化的選擇。同時，一個被廣泛信任的精神領袖，不僅可以在機構決策上拍板，同時也能保證機構的穩定性。
即便是在篤信合伙人文化的3G資本——雖然三位合伙人之間有着明確的分工，通常不會幹涉對方的工作，但其創始人 Jorge Paulo lemann 仍是三人中的精神領袖，負責3G的戰略指導。
回到熊貓資本，四位合夥雖是商學院的同窗，但並未有“一起分過錢”的過往。另一方面，在過分強調平等的氛圍中，意見領袖的身影似乎也很模糊。
更大的分歧或許緣於對基金未來的定位。有曾就職於熊貓的員工告訴36氪：“Adma想進一步擴大基金規模，做平台，但Tony和李心毅則心儀垂直化。”
回顧近幾年來VC機構分家的歷史，甘劍平從啟明創投出走或許是個“因未來發展定位分歧而離開”典型的案例：一個業內公認的看法是，啟明“五位合伙人一直是平權的，從沒有誰是老大的說法。”在投資板塊中，也有明確分工，內部決策機制以平等原則，主管合伙人一人一票，平權共治。最後的分開，也是一個平穩理性，相互尊重的happy ending。
“主要是跟啟明在戰略發展上有了一些不同意見。那麼我也願意出來尋找新的挑戰，整體是一件自然而然的事。”後續接受採訪時，甘劍平也明確了這個原因。
生死時速
熊貓資本曾是一個新時代的產物。
2014年6月， “中關村創業大街”在鞭炮聲中成為新的創投地標，“雙創”大潮勃然興起，本土VC隨之崛起。接下來的一年，VC年輕化進入高潮，數十位中堅力量的明星投資人離職創立新機構。劉二海、黃曉黎、李豐、戴周穎等知名GP紛紛自立門戶，VC2.0的口號越來越成為共識。
熊貓資本也在這股浪潮中應運而生。即便後來摩拜的命運並不完全如人意，但它依舊給熊貓資本帶來可觀的回報和名聲。正如李論曾說的，摩拜對熊貓資本的意義是“進入核心會場”的入場券。
這股浪潮確實也迅速成就了一批年輕GP。佼佼者如高榕、源碼已經極速長成巨人，擁有急劇膨脹的規模和令人艷羡的代表案例。高榕資本在幾波浪潮中捕獲拼多多、跟誰學、虎牙直播、哈啰出行、完美日記、元氣森林等一系明星公司；源碼資本則投出字節跳動、美團點評、鏈家集團、趣店、牛電科技、等數十家上市公司和獨角獸企業。
從制度層面來說，雖然高榕確實符合“三合伙人”的某種優勢特徵，但需要強調的是，制度本身並不是決定基金成敗的必然因素。可能更重要的是，在創辦高榕之前，張震、高翔和岳斌都已是相當成功的投資人。並且，經年的積累讓他們能更暢達地接觸到第一批成功上岸的企業家——在募資上，高榕資本很大部分LP來自於後者的“新錢”。
企業家背景的LP不僅可以提供資金支持，還可以分享行業經驗與資源，另外也可以從被投企業中尋找合適標的。相較於傳統基金的募資渠道，這無疑幫高榕進一步打通了項目來源、投后服務和資本退出三個投資中最重要的環節。這一點，在源碼資本（所有人都知道曹毅早年最關鍵的LP是張一鳴和王興）的身上也同樣有顯著體現。
按照基金存續期來推算，多數成立於2014年後的新機構都已到了上交成績單的最後時分。一個被重複過許多遍的現實是，投資行業的“一九分” 必將加速到來，這對根基相對薄弱的VC 2.0基金來說顯然更為殘酷。最近也有媒體報道稱，2020年私募基金管理人的註銷事件已達808件——它們都是悄然消失的基金。
據36氪了解，熊貓資本的二期基金大概會在明年投資完畢。這意味着，熊貓新一輪的募資應該已經或即將啟動。究竟是繼續抱團博明天，還是就此分道揚鑣，是三位合伙人必須儘快作出的決斷。
不過，不止一位接近熊貓的投資人告訴36氪，幾位合伙人雖然在業務上有所疏離，但彼此還是保持着不錯的私交。不久前，李論在朋友圈 發了一張廈門大學校友聚會的照片，其中的他和梁維宏親密如常。
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