2020年，“特斯拉+中國製造”引爆全球新能源汽車市場。受供需雙增的提振，特斯拉營收和利潤預期大幅上升，帶動股價在年內上漲近6倍。
在特斯拉外溢效應的帶動下，以蔚來、理想、小鵬為代表的的造車新勢力，年內股價均迎來飆漲。截至11月28日，蔚來年內累計漲幅達到1243%，小鵬汽車上漲328%，理想汽車上漲243%。
圖1：造車新勢力股價表現
數據來源：wind，36氪整理
股價大漲背後，伴隨着造車新勢力估值水平的提升。截至11月末，特斯拉市值達到5552億美元，超越豐田成為全球第一大汽車股；蔚來+理想+小鵬的總市值超過1500億美元,比上汽、長城、吉利、廣汽等一眾國內傳統車企合計市值還高。
面對這樣的場景，我們不禁要問，造車新勢力是否已經存在估值泡沫？這樣的狂歡到底還能持續多久?
以史為鑒看估值泡沫
1994年瀏覽器、萬維網等新事物的出現，顛覆了人們的傳統認知。全球為即將到來的互聯網科技革命而瘋狂，憑藉著“新概念＋成長預期＋新的商業模式”，互聯網點燃了資本市場的熱情，一場“世紀泡沫”在醞釀中。
1995年初至2000年3月，以科技股為代表的的納斯達克指數從743點上漲到了5132點，短短5年，上漲了6倍有餘，市值一度達到6.7萬億美元，占當年美國名義GDP的65%。
面對互聯網的狂歡，華爾街的分析師開始尋求新的估值方法以支持互聯網的上漲。抱着 “新事物無法被舊模型衡量”的想法，“盈利能力”已經變得不再重要，“燒錢換增長”、“眼球”、“PV”等概念一度被運用到互聯網估值之中。
在新估值模型的加持下，2000年，納斯達克市盈率達到了200倍，互聯網巨頭思科的PE 達到 148 倍，Oracle 153，高通 167，均創下了近30年的歷史高點。
圖2：1995年至2000年納斯達克指數表現
數據來源：wind，36氪整理
在巔峰的1998-2000年，只要是公司名字中有前綴“e”或後綴“.com”的公司，都會成為市場追逐的焦點。
Pet.com 是這一時期典型的案例。pet 是一家寵物用品的在線銷售商，它為用戶提供免費的運送服務，高昂的運輸成本，使Pet的虧損與日俱增，盈利能力存疑。但在“.com”概念的吹捧下，Pet仍然受到資金的追逐，在 1999 年 12 月前的四輪融資中，該網站總融資規模超過1億美元， 2000年 3 月，IPO首日漲幅達到了 27%。
但缺乏業績支撐的泡沫終究是會破滅的。2000年《巴倫周刊》上的一篇《Burning Up》徹底撕掉了互聯網公司的神秘面紗。
這篇基於207家互聯網公司的報告指出，71%的互聯網公司利潤為負，51家公司的現金將在12個月用完，很多互聯網公司的創始人都在盡其所能的套現，無錢可燒也無錢可賺的互聯網公司即將跌落神壇。
報道引發了市場的恐慌情緒，華爾街重拾傳統估值模型來甄別互聯網公司。所有人開始瘋狂拋售互聯網股票，在擠兌浪潮下，納斯達克指數跌到2002年10月的1108點，下跌幅度接近80%，市值損失超過5萬億美元，市盈率降至不足100倍。
圖3：2000年3月至2002年10月納斯達克指數走勢
數據來源：wind，36氪整理
而前期受資本追捧的 Pet.com 在 2000 年 11 月 7 日宣布破產，成為第一家倒閉的上市網站公司。此後大量的互聯網公司在巨額虧損后破產，到2002年底，在1995-2000年上市的互聯網公司中，留存率不足50%。
泡沫破滅的代價是慘烈的。企業需要用年復一年的業績增長來填補估值泡沫的深坑。微軟用了近15年，高通用了近13年，亞馬遜用了9年多的時間，才重新創出股價新高。
A股也有過類似的瘋狂。
2015年的創業板，大家沉迷於講故事和聽故事之中，市場情緒極度樂觀。在“互聯網+”概念的加持下，“樂視網”成了這場盛宴中最大的泡沫。
2010年上市后，5年時間“樂視網”市值突破了1700億，成為創業板的神話。
圖4：樂視網股價走勢
數據來源：wind，36氪整理
相比于思考“樂視網”是怎麼賺錢的，投資者更看重新故事的誕生。
賈躍亭憑藉著上市公司“樂視網”的股票做質押，不斷向金融機構融資，然後再拿融到的錢，投入到“樂視集團”，創造一個又一個新概念。
每一個概念的出現，都會吸引二級市場的眼球，助推“樂視網”股價大漲，而不斷提升的市值，則意味着賈躍亭可以從金融機構融入更多的錢，創造更多的新概念。
憑藉著這樣的商業模式，樂視網開始了瘋狂的吸金。相關的概念從五大生態、七大生態一直擴張到九大生態，不斷挑撥着投資者敏感的神經。在最瘋狂的2015年，樂視網的股價創下了179.03元的歷史高位，市盈率接近400倍。
圖5：樂視網市盈率變動
數據來源：wind，36氪整理
此時的樂視網已經不再是一個單純的視頻網站，而成為了整個行業的顛覆者，那個時代，“看不懂樂視和暴風，彷彿真的代表着你和時代的脫節”。
但好景不長，資本催生的泡沫隨着監管趨嚴而破滅。2015年股災來臨，“樂視網”依靠二級市場輸血的商業模式受到重挫，“資金鏈斷裂、債務危機”充斥着“樂視網”，樂視的神話開始破滅。
到2020年“樂視網”終止上市，其市值只剩下7億元，從最高跌去了99%，近30萬普通投資者幾乎血本無歸。
造車新勢力的高估值不可持續
回到造車新勢力的問題上來。不可否認，電動化和智能化的確是汽車產業未來的大方向。隨着全球環保壓力的與日俱增，電動車替代燃油車將是大勢所趨。而未來隨着新能源汽車整體滲透率的提升，整個行業面臨着巨大的成長空間。
但站在二級市場的角度，我們也必須清楚認識到，好賽道不一定意味着好投資。
當前新能源汽車整體市佔率不足5%，造車新勢力每年合計銷售量（特斯拉+蔚來+小鵬+理想合計銷量不足60萬）抵不上傳統汽車廠商的零頭（豐田2019年銷量超過900萬輛），部分新勢力甚至還沒有走出“賣一量虧一輛”的魔咒。
圖6：傳統車企和新勢力銷量對比
數據來源：互聯網，36氪整理
這種背景下，特斯拉的市值已經達到了豐田的2倍，蔚來、小鵬、理想等造車新勢力也已經躍升至全球前15大車企之中。
圖7：全球汽車廠商市值排名
數據來源：wind，36氪整理
從估值指標來看，造車新勢力的估值水平已經明顯偏離基本面的束縛，可能充斥着巨大的泡沫。如圖8所示，造車新勢力的市銷率遠高於傳統車企，小鵬汽車PS甚至達到了150倍，也就是說，以當前的營收來計算，大概需要150年的時間，才能覆蓋小鵬汽車當前的估值水平。
圖8：全球主要車企估值情況
數據來源：wind，36氪整理
身在泡沫之中，投資者已經不再關心這些造車新勢力是否存在虧損，何時能夠真正盈利，傳統的估值方法彷彿已經失去了意義，“市夢率”成為了衡量這些企業的唯一標準。
但我們需要時刻牢記，價格圍繞價值上下波動是經濟學中永恆不變的真理，公司的業績增長始終是股票定價的錨，當這種偏離以一種超乎預期的速度加快之時，或許意味着泡沫的破滅已近在咫尺。
股市從來就沒有新鮮事，歷史總是驚人的相似。當資本的潮水褪去，也許我們會看到，在未來很長的時間里，造車新勢力的業績還會不斷增長，但股價卻無法再創新高。因為這場泡沫中的股價早已透支了企業未來多年的業績表現，企業需要用年復一年的業績增長，來填補估值泡沫破滅的深坑。
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