摘要 【科創板跟投制度調研：投行提高承銷費可實現風險轉嫁】企業上市為了獲得更多融資，都希望定出一個較高的發行價；券商作為保薦承銷機構，為了獲得更高的承銷費用，也希望企業發行定價越高越好。為了打破保薦機構與上市企業的利益綁定，建立投行與投資者的利益一致性，監管層在科創板設計了獨特的“跟投制度”。（第一財經）
企業上市為了獲得更多融資，都希望定出一個較高的發行價；券商作為保薦承銷機構，為了獲得更高的承銷費用，也希望企業發行定價越高越好。
為了打破保薦機構與上市企業的利益綁定，建立投行與投資者的利益一致性，監管層在科創板設計了獨特的“跟投制度”。
但是，行業調研及理論推演可以發現，跟投制度可能很難如願發揮作用。在沒有跟投制度時，發行人就有提高發行價的訴求，有了跟投制度后，很可能發行價的提升幅度更大。
一位券商高層對第一財經記者表示，目前來看跟投對券商約束力不大，券商只要提高承銷費率，就能將跟投成本轉嫁給企業，以及規避跟投可能帶來的潛在虧損，讓跟投制度設想的約束效果幾乎消失。
風險可轉嫁
4月16日，上海證券交易所(下稱“上交所”)發布《上海證券交易所科創板股票發行與承銷業務指引》(下稱《指引》)，其中第三章專門對“保薦機構相關子公司跟投”做出規定。
根據要求，保薦機構設立另類投資子公司或者實際控制該保薦機構的證券公司依法設立另類投資子公司，以自有資金，參与發行人IPO戰略配售，並對獲配股份設定限售期。
具體而言，可以按照股票發行價格認購發行人首次公開發行股票數量2%至5%的股票，鎖定24個月。
發行規模不足10億元的，跟投比例為5%，但不超過人民幣4000萬元；發行規模10億元以上、不足20億元的，跟投比例為4%，但不超過人民幣6000萬元；發行規模20億元以上、不足50億元的，跟投比例為3%，但不超過人民幣1億元；發行規模50億元以上的，跟投比例為2%，但不超過人民幣10億元。
科創板註冊制實行市場化定價，企業質量把關主要由中介機構負責。投行在對企業的篩選和推薦中扮演了更加重要的角色。科創板引入“跟投制度”，希望約束投行推高發行價的動力，同時鎖定24個月的要求，也可以讓保薦機構更加註重企業長期的價值，而非僅關註上市當日賣出最貴的價格。
理論上看，保薦機構需要拿出真金白銀來投資。一方面，投行肯定會更加認真篩選企業，更加嚴格把握上市質量；另一方面，為了降低跟投成本及未來股價下跌帶來的風險，投行會在一定程度上降低抬高IPO定價的意願。理論上，保薦機構會更加註重定價的合理性。
但實際上，跟投對投行的約束，可能並不存在。有了跟投制度后，很可能“推動”發行價更大幅度提升。
一位資深投行人士對第一財經記者表示，投行接手一個IPO項目，一般而言，如果是大型優質項目，承銷費率一般較低；如果是小型高風險項目，那就定較高的承銷費率。跟投，對投行來說意味着兩重成本。首先，是投資需要付出的資金成本，其次，是股票在24個月鎖定期滿後下跌，給未來的退出帶來損失風險。
結合上述兩個現實，跟投之後投行怎麼收費“最划算”？
他告訴記者，對於大型優質項目，未來退出時股票下跌風險低，反而有較大盈利空間，投行跟投成本較低。關鍵是小型高風險項目，未來退出時股票下跌風險高，可能會帶來較大虧損，投行不想跟投卻還必須跟投的話，就可能會進一步提高承銷費率來對沖這種風險。
另一位研究人士對第一財經記者表示，結合調研和模型推演可以看到，在投行與發行人沒有合謀的情況下，強勢投行只需要提升承銷費率，就可以將跟投成本完全轉嫁給發行人。
在投行與發行人有合謀的情況下，發行人有抬高發行價的訴求，投行有推動抬高發行價、提高承銷費用收入的訴求，兩者利益一致，都有推高發行定價的動力。當然，過度抬高發行價會受到市場的約束，但小幅提高發行價，就存在將跟投成本從投行和發行人完全轉嫁給市場和投資者的可能。
在詢價過程中，無論是配售對象還是詢價機構，都處於信息劣勢。舉例而言，投行往往會事先詢問配售對象的報價意向來作為定價參考，這就導致投行處於信息優勢方，而配售對象則處於劣勢方。
上述人士表示，更進一步，投行還可能跟配售對象進行“利益輸送”。比如，投行可以將發行價格，剛好定在某配售對象獲配概率最大的位置。
在整個定價過程中，跟投的約束作用也不會那麼明顯。投行可以通過提高承銷費用，將跟投部分的資金成本覆蓋，從而將風險轉嫁出去。這一點在優質項目中不太明顯，但對於相對高風險的項目，可能會成為普遍問題。
有待進一步完善
跟投制度需要券商掏出真金白銀，對投行來說非常關注這一機制的具體實行。而對投資者來說，投行與IPO企業之間的博弈，又直接影響着定價的合理性。
有投行人士對記者提出過這樣的疑問：做項目的是投行，跟投的是投資公司，最終誰來做決策？如果投行想做這個項目，但投資公司認為項目太差，不想投，怎麼辦？
有投行人士認為，應該讓投行來跟投，誰的項目誰分享收益，也承擔風險。
另有業內人士向監管層建議，應該直接對承銷費率做出干預。由科創板股票發行自律委員會出面，對承銷費率給出指導區間。具體區間可以根據不同的跟投區間進行區分，以限制投行在實際發行中，對跟投風險的轉嫁行為。
不過對此有投行人士持不同意見。一種觀點認為，限制承銷費率，還不如直接按承銷費用規定跟投比例。比如，收1000萬承銷費，規定80%必須跟投，更加長期的綁定。因為，承銷費率，本質上是投行和企業之間的市場化行為，直接進行指導或者干預，容易造成其他方面的扭曲。
“比如一家特別小的公司，本身承銷費用就沒有多少，如果限制承銷費率，可能這樣的項目就做不了了。”前述投行人士對記者稱。
另外還有建議稱，應在詢價前披露預期和實際承銷費率。目前投行僅披露總承銷費用，不披露具體比例。儘管能夠自行算出承銷費率，但提前披露約束效果會更好。同時，嚴格監管投行與上市公司的抽屜協議。因為承銷費率提前披露，投行為了轉嫁跟投成本，依然可以私下籤訂抽屜協議，變相收取費用。
不過值得注意的是，跟投制度只是一種輔助機制，優化發揮詢價作用，推動定價市場化，才是科創板註冊制真正發揮作用，實現科學定價和市場穩定運行的基礎。
（文章來源：第一財經）
(責任編輯：DF142)
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