摘要【10萬億通道規模去哪了？“轉標”照做不誤創新不足仍是障礙】資管機構圍繞上述融資類業務不斷套利的根源，來自於資本市場資產種類創新的有限，在“大類資產配置-專業投資工具-底層基礎資產”這條三層資產管理行業的設想中，底層基礎資產種類的創新仍然缺課。（21世紀經濟報道）
資管機構圍繞上述融資類業務不斷套利的根源，來自於資本市場資產種類創新的有限，在“大類資產配置-專業投資工具-底層基礎資產”這條三層資產管理行業的設想中，底層基礎資產種類的創新仍然缺課。
21世紀經濟報道記者從中國證券投資基金業協會(下稱中基協)獲悉，中基協日前召集中信、國泰君安、申萬宏源等多家頭部券商資管機構負責人圍繞證券經營機構資管業務的發展方向進行座談。
該會議援引中基協的數據顯示，自2016年至2019年6月底以來，券商、基金等私募資管業務通道類產品規模較峰值時縮水接近10萬億元，幾乎腰斬。不過，如此大規模的通道業務消散後，背後的融資需求向何處分流也被業內人士所關注。
多位業內人士認為，除了信用收縮外，不少融資需求正在被結構化發債、私募ABS等更加標準化的融資模式所替代，融資的“轉標”雖然形式上體現為主動管理，但實際上仍然有類通道業務的色彩。
一位頭部券商資管高管認為，主動管理的發展不足，一方面和此前通道業務規模較大有關，另一方面也由資本市場基礎資產品種和投資工具創新不足，以及資管機構專業度亟待提高所造成。
10萬億代謝的背後
中基協組織的上述座談會，首度披露了近三年來受到政策遏制的資管產品變化數據。
數據顯示，截至2019年6月底，證券期貨經營機構私募資管業務通道類產品規模較峰值累計收縮9.85萬億元，減幅43.5%，接近腰斬。
“通道規模的壓縮來自多方面原因，一方面證券經營機構的監管一直在強調要去通道化、回歸本源，不鼓勵做通道業務，加之基金子公司等機構提高凈資本要求，所以資管機構開展通道類業務的政策成本、資金成本都在提高，另一方面銀監會也在不斷開展套利核查，許多表外規模被要求’回表’，銀行的積極性也在下降。”北京一家中型券商非銀金融分析師表示。
“當然最主要的原因還是近年來的信用收縮，銀行不良率提高，風險偏好下降，開始惜貸。”上述非銀金融分析師指出。“哪怕是真的可以出表，銀行也會考慮最後的風險承擔問題。”
除通道業務外，同期亦遭監管遏制的結構化產品和融資類項目也出現大幅縮水——數據顯示，單一項目融資規模減幅達32.45%；結構化高槓桿產品規模減幅89%。
“這也和監管部門的定點調控有關係，融資類產品和結構化產品都在這個期間不再被鼓勵了。”一位接近協會的基金子公司負責人表示，“比如融資類產品的備案要求更嚴，而結構化產品的槓桿倍數被限制，結構化方式開展融資類業務也被叫停。”
事實上，相關產品的規模縮水也得到了監管層的認可。
“自2016年以來，證券基金經營機構積極主動擔當作為，嚴格落實資管新規，平穩有序壓縮不符合監管要求的存量產品規模，在去通道、控槓桿、積極轉型主動管理、履行社會責任等方面成效顯著。”上述會議指出。
不過在業內人士看來，與通道業務相似的業務模式並未得到根除，只是部分融資需求向非標ABS、結構化專戶等模式實現了分流。
“通道和融資類都受到兩點限制，前端有8號文的非標額度限制，需要進行非標轉標，後端非標類產品產生更大的資本金消耗，所以需要變換融資方式。”華中一家券商債承人士坦言，“這些年有的非標不見了，其實只是變成了債券。”
“2015、2016年以來，公司債、私募債等信用品種開始逐漸替代非標融資需求。”上述債承人士指出“許多非標融資開始收縮，反而債券融資的比重開始增加。”
在該人士看來，非標轉標的這一趨勢，實際上是讓一些原本不具有發債能力的發行人登上了債市舞台，而其中較有代表性的模式就是結構化發債。
“很多發行人其實之前主要的融資方式是非標、信託或資管，但近年來這些業務受到遏制後，結構化發債才被視為一條新的套利路徑。”上述債承人士坦言，“因為這種模式有的有暗保，有的則來自於依靠同業的信仰。”
前述基金子公司負責人表示，結構化發債形式上看似可以視為主動投資，但就實質風險而言，與此前的類信託業務並無較大區別。
“結構化發債其實有一些模糊了買方和賣方的邊界，看上去投資標的是債券，但實際上還是在做融資類業務。”該負責人表示。
品種創新供給不足
業內顯然認識到了這一問題。
前述座談會指出，過去一段時間少部分機構對資管業務本源認識不清、勤勉盡責意識不強、主動管理能力欠缺、合規風控意識淡薄，存在“買方業務賣方化”“合規風控形式化”“長期投資短期化”等不良傾向。
但在業內人士看來，資管機構圍繞上述融資類業務不斷套利的根源，來自於資本市場資產種類創新的有限，在“大類資產配置-專業投資工具-底層基礎資產”這條三層資產管理行業的設想中，底層基礎資產種類的創新仍然缺課。
“關鍵是沒有好的基礎資產品種來對應相應的發行人需求。”前述債承人士表示，“比如交易所和銀行間，監管者和投資機構對發行人都還是有一定的規模和門檻的隱性要求，比如至少要做到AA，但很多發行人資信等級做不到AA，做到AA也沒有人買，最終的結果只能是串通中介機構高評。然後做結構化了，甚至有的發行人不惜財務造假。”
“目前資本市場的配置盤資金很多，但基礎資產種類不足，所以最後的結果就是配置盤資金在機構市場中不斷的空轉套利。”上述基金子公司負責人表示，“試想一下，如果套利能夠平穩的賺錢，那麼幹嘛還要創新和做主動管理呢，所以監管才說要打破同業信仰。”
“比如建立一個有效的垃圾債市場，明確的告訴市場我的債信用等級就是比較低，但擁有更高的利率，讓更多資金進來博弈，許多發行人應該也不一定非要走到自發自賣這條路上。”上述債承人士坦言，“現在的信用等級和發行利率，不能反映發行人的真實風險情況，這對債市的信用建設有很大的副作用。”
“如果通過治理影子銀行堵上了一道門，那麼顯然也應當加大資本市場的創新力度開一道門，同時引導更多資金進入這個市場。”北京一家AMC系券商資管負責人表示。
“結構化發債本身就說明了債市的結構化品種、衍生品種供給不足，才導致發行人需要通過這種方法來進行變相發債。”上述基金子公司負責人表示，“如果可以綜合的通過各類工具進行資產管理，那麼主動管理的空間仍然會比較充分，因為現在的情況是很多配資盤資金仍然有著較低的風險偏好，這一方面導致了這些資金去擁抱銀行渠道的預期收益率產品，另一方面也和資本市場中的專業投資者缺少風險對沖工具有關。”
金融機構的專業度不足也被視為阻力之一。
“有的產品也出現了，比如CDS(信用緩釋工具)，但實際上並沒有多少發行人有條件採取這種模式配套發債，就算有一些中介機構也沒有能力提供相應的發行條件。”上述債承人士坦言，“這也是中介機構缺少相應的創新能力和專業人才導致的。”
這一信號似乎已被監管層所察覺和重視。
上述座談會就提出，要進一步推動資管機構的轉型發展，要鼓勵推進行業機構差異化、專業化、特色化發展，落實“突出主業”“突出創新”要求。
（文章來源：21世紀經濟報道）
(責任編輯：DF387)
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