作者：陳健恆、東旭、韋璐璐、朱韋康
央行公布7月份社融數據，其中貸款增量依然較高，且略高於我們此前1.3-1.4萬億的預期，但整體社融增量仍低於我們和市場預期。7月份貸款增量占社融比例達到124%，前7個月貸款占社融比例達到99%。按照目前趨勢，預計全年貸款增量在16-16.5萬億，如果貸款佔比達到100%甚至更高，那麼全年社融增量可能也只有16-16.5萬億左右，依然明顯低於去年19.4萬億的增量。僅靠貸款難以支撐社融，而且由於貸款都是投向優質資產，風險偏好低於非標和債券，因此社融的結構變異也使得經濟的分化延續。
貨幣政策放鬆能解決的是銀行間市場資金面，但從銀行間資金面傳導到實體經濟，核心的是要解決誰借錢和誰花錢的問題，而在企業、城投、居民槓桿都比較高的情況下，無論是靠基建還是房地產都難以為繼，只能依靠中央政府加槓桿，依靠大幅度減稅才能減輕經濟負擔，令企業和居民有盈利可以去槓桿。除中央加槓桿以外，在居民和企業資產負債表沒有修復之前，寬貨幣政策難以起到真正意義上的寬信用。對應到債市而言，8-9地方債供給放量可能會推動長端利率回升，但由於實際經濟加槓桿空間有限，整體利率依然沒有改變下行趨勢。
一、票據和非存繼續支撐貸款規模增加
6月新增貸款14500億元，同比增加6278億元，結構上看，7月份貸款的多增依舊是銀行沖規模結果，票據和非存佔比依舊較高（且高於6月）。表明實際貸款需求增加依舊偏弱，投放質量並未得到有效提升。
中長期貸款為新增貸款主要力量，7月凈增9451億元，同比增加575億，環比增加816億，中長期貸款需求有所提振。短期貸款與票據融資當月凈增3121億元，雖遠高於去年同期，但結構明顯不同。其中短期貸款當月凈增733億，同比減少964億，而票據融資當月凈增2388億，同比大幅增加4050億，表內票據繼續擠占表外票據空間。
居民貸款環比下滑，可能與居民近期消費需求走弱有關，中長期貸款變動相對有限，仍在4600億左右。企業貸款環比走低、主要是企業短期貸款大幅減少（環比同比雙雙下滑），一是可能與此前臨時增加的流動性貸款到期所致，二是隨着債券和票據融資成本邊際下降，企業偏向選擇債券和票據融資（7月短融、超短融發行量較5、6兩月有所走高）。企業中長期貸款增量平穩，依靠基建類貸款支撐住增量。對非銀金融機構貸款量同比增加2433億，環比雖小幅減少，但占貸款新增比例提高至10.91%（6月為8.96%），銀行臨時沖貸行為仍在。
後續來看，居民槓桿增速放緩的趨勢仍在，房地產擠出效應下消費的疲軟將繼續拖累居民短期貸款的增速。當前新增貸款依舊是藉助於票據和非存的支撐，而這種“沖規模”的手段並非長久之計，8月初貸款增量一度轉為負值，显示貸款的前期加速投放已經透支，後續貸款增量也難以更高。
二、多舉措擴信用下M2觸底回升，企業存款依然偏弱，M1繼續下滑
經過7月份央行多措施擴張信用，貸款投放較去年同期大幅增加，帶動派生存款扭轉了下降的勢頭，增速有所提升，M2同比增長8.5%，比上月末高0.5%，但仍去年同期低0.4%。但M1增速繼續下滑，降至5.1%，創2016年以來新低，显示企業存款的增長依然乏力。
結構來看，居民存款減少2932億元，較去年同期少減4583億元，今年居民存款增長相對穩定，前7個月增量與去年同期基本接近；非銀金融機構存款增加8609億元，較去年同期增加了1218億元，與7月份貨幣基金規模大幅上升有關，基金大量增持了同業存單；企業存款減少6188億，較去年同期進一步下滑2491億元，在企業貸款大幅高於去年同期的基礎上企業存款進一步減少，反映了企業廣義途徑融資收縮的現實，尤其是表內的同業資產繼續壓縮。財政存款7月增加9345億元，比去年同期少增2255億元，但增量依然偏高。在7月份財政存款依然大幅增加的情況下，7月份資金面依然極度寬鬆存疑，可能與央行其他渠道資金投放有關。
三、社融口徑調整不改增速回落趨勢
7月新增社融總量1.04萬億，同比（新可比口徑下）少增1257億。表外轉表內下，表外萎縮明顯，社融支柱仍然是貸款1.29萬億，同比增加3748億，7月信貸投放如期加速；1-7月信貸占社融比重達到了99%，而去年同期只有74%。表外融資繼續大幅萎縮，表外合計減少4886億，其中資管新規細則放鬆后，委託、信託貸款降幅收窄，但表外票據延續大幅轉表內，未貼現銀行承兌匯票減少2744億元，對應表內票據增加2388億元，扣除票據后的表內信貸更弱；債券和股票融資與預期差距不大。
7月起央行調整社融口徑，將“存款類金融機構資產支持證券”和“貸款核銷”納入“其他融資”下統計，根據央行公布的可比口徑同比，社融回落趨勢不變，17年底18年6月社融存量增速分別為12.5%和10.5%（原口徑12%和9.8%），7月社融存量增速繼續回落到10.3%（原口徑9.65%），可見口徑變更對社融增速提振，但是回落趨勢不改。其實在6月18日，央行網站發布《當前金融市場流動性合理穩定、經濟金融運行平穩》的文章，文中指出如果將季節波動、資產證券化等因素考慮進來后，今年以來的社會融資規模增長其實是平穩的，說明央行早在6月已經有意納入ABS，但是此次只納入央行和銀監會主管的信貸ABS，未來可能納入企業ABS和資產支持票據。流動性已經寬鬆至此，社融仍未有起色，可見金融監管政策和實體經濟缺乏足夠的融資需求等因素依然限制社融的擴張。寬信用的出路在於中央加槓桿，別無他途。
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