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2020年11月18日，知名做空機構渾水（Muddy Waters Research）在社交媒體上公開表示，正在做空美股上市公司歡聚時代，聲稱歡聚直播業務90%收入為假，歡聚時代的海外版本Bigo Live 80%收入造假。
做空報告發布后，歡聚時代股價當日下跌23.37%，當日市值蒸發18億美元（約合118億元人民幣）。次日，歡聚時代回應稱，渾水的報告充滿了對直播行業和直播生態的無知，報告中邏輯不清、數據混亂、以偏概全，包含了大量的錯誤。歡聚回應公布后，股價隨即大幅反彈。
歡聚時代為何成為渾水的狙擊對象？做空報告發布時間恰逢百度剛剛宣布和歡聚集團簽署約束性協議，是故意為之嗎？百度會是下一個做空目標嗎？對於歡聚的回應，渾水有何打算？對於今年早些時候發布跟誰學做空報告后股價走高，有何評價？美東時間11月20日晚間，《稜鏡》獨家連線渾水創始人卡森·布洛克（Carson Block）。
以下為部分訪談實錄（有刪減），僅代表做空機構渾水創始人卡森·布洛克的單方面觀點。
我們花了一年的時間搜集歡聚造假證據
《稜鏡》：為什麼選擇做空歡聚？歡聚從事直播行業很多年，從什麼時候開始調查這家公司？
卡森·布洛克：首先，經營得久，不代表沒有可疑之處。比如，我們之前做空的嘉漢林業（Sino-Forrest）在2011年，那個時候它已經上市16年了。當一家公司上市得久了之後，人們似乎開始停止質疑它，而把一些事情視作理所當然，但並不該這樣。
其二，過去幾年，渾水逐漸具備能夠調查網上行為的能力，特別是在鑒別網上機器人方面。
十年前，我們去調查中國公司，可能就是數一數卡車的數量，但是近些年，我們發現了所謂的“科技造假”,甚至會出現相關產業，比如刷單工廠。有些人覺得，刷單隻是稍微粉飾一下數據。但當我們去調查歡聚時代或跟誰學的時候，會發現這種機器人已經幾乎佔到用戶基數的絕大部分。
這是兩個大前提。
要說近期的導火索的話，就是一年前，我跟一个中國的朋友聊天，他說，你也許應該看下歡聚。我說為什麼。他說，他有個朋友在歡聚做主播，還是算成功的那種，但是賺不了什麼錢。所以我們從主播的收入開始着手，然後發現他們並沒有外界想象得那麼賺錢，有個巨大的差距。我們花了一年時間搜集數據，然後研究數據，找尋關聯點。大概花了一年多的時間，我們得出結論，認為歡聚造假。
但因為有跟誰學的案例在先，儘管我們認為跟誰學用戶數造假，但市場似乎並不買賬。另外，疫情中，大量的經濟刺激措施湧入，也讓市場大漲成為做空掣肘。所以，我們並沒有立刻發布歡聚報告，而是想等到我們更理解市場反應的時候，再發布。
《稜鏡》：所以，你們是從主播的收入入手的。我也看到在做空報告里列舉了一些主播收入的案例。比如提到，調查人員從一個丹東公會的經理處了解到，摩登兄弟在一個受歡迎的購物區舉辦的音樂會，“粉絲”卻要付費到場；也提到有一個網紅崔阿扎的收入其實是固定收入，並沒有外界傳言的高額分紅。但是，有人會說，你的確找到了一些虛假案例，但樣本數是不是太少了？也許其他頂級主播的收入是真實的呢？
卡森·布洛克：首先，我們採取的主要分析方式是追蹤了歡聚直播里1.15億筆交易數據，然後，分析中間哪些有機器軍團的痕迹。但是我們也意識到，數據分析的研究方法，對普通讀者來說，不太好理解。比如，以前實地調查時，我們可以說，今天應該有100輛車進出，但結果我們只看到3輛車。但是，對於網絡生意來說，就不適用。
為了讓更多讀者理解某家公司的問題，我們列出了案例分析，但案例分析並不代表我們所有的證據鏈。
注：報告中，渾水質疑歡聚時代的生態造假，是一個由機器人構成的虛擬王國。主要反映在三大方面。
其一，質疑歡聚的虛擬禮物50%來自於公司自己的服務器，另外40%來自外部機器人或者主播自己“內循環”。
其二，質疑由於虛擬禮物造假，頭部主播收入不如外界想象得高。做空報告中稱，調查者曾經造訪歡聚丹東辦公室。該辦公室負責人舉例稱，網紅崔阿扎未來兩年實際收入為月工資15-20萬人民幣，這和外界預估的1500萬元的禮物分成相差數倍。
其三，質疑管理主播的公會也參与造假。根據對比歡聚時代的財報和五大公會的企業徵信報告，渾水質疑，2018年這些公會的收入不到歡聚時代公布的15%。
渾水稱，歡聚的公會參与造假，並對比財報中的公會收入和企業徵信報告中的收入。來源：渾水報告
除了歡聚時代的國內業務之外，渾水還質疑海外業務水分大。渾水舉例稱，海外站最受歡迎的網紅RCT_Khan大多數時間都在直播辦公桌前翻看文件，並沒有任何娛樂表現，但是還是會接收到源源不斷地打賞“金豆”。
渾水稱，RCT_Khan的直播間內容大多數時間都在直播辦公桌前翻看文件，並沒有任何娛樂表現，但是還是會接收到源源不斷的打賞“金豆” ，來源:渾水報告
百度收購消息讓我們調整了發布時間
《稜鏡》：你們發布歡聚做空報告的時間，恰逢百度宣布36億美元收購歡聚國內直播業務。這是巧合嗎？還是一種做空策略？
卡森·布洛克：是，也不是。因為我們已經決定了要在11月發布這份做空報告。但是我們原本打算在歡聚財報之前公布。然後10月底，有中國媒體說，歡聚直播可能會被百度收購，這讓我們暫停了原來的計劃。
此後，我們看到歡聚敲定盈利發布時間為11月16日，百度也決定在同一日公布盈利。我猜，百度也許想在盈利報告的同時公布收購直播的決定。如果做空報告先行，其他人也許會說，百度買歡聚直播，說明他們否認了渾水的報告。當時我們也猜測，在百度公布盈利的時候，他們是會說，已經完成了收購，還是說只是達成收購協議，但還沒有交易完成。結果，百度公布的是達成協議，但交易還沒有完成。
這個時候，我們覺得時機成熟了。做空報告出來之後，百度就有兩個選擇。如果他們還沒有進行盡職調查，他們應儘快進行。如果他們已經做完了盡職調查，應該很容易就能發現我們注意到的歡聚的問題。
這會是個有趣的測試，到底中國頂級的公司會做什麼樣的選擇。
注：渾水在做空報告中提及，“如今，我們想對百度說，當你用接近7%市值相等的現金收購一個完全虛假的業務時，你的盡職調查哪裡去了？盡調怎麼可能沒有發現如此大規模的欺詐行為？如果百度認為自己尊重市場道德與法律，那就讓我們看看。”
沒有做空百度，但會繼續發布歡聚的報告
《稜鏡》：百度不是你們的做空目標？
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卡森·布洛克：不是。我們沒有做空百度。
注：渾水創始人布洛克接受外媒採訪時，曾將百度對歡聚的收購，類比惠普曾經對軟件公司Autonomy的收購。2011年，惠普以大約110億美元（約合720億元人民幣）買下英國軟件公司Autonomy。
外界曾以為，惠普在PC和打印機核心業務遭到挑戰時，找到了投資未來大數據領域的法門。但2012年，隨着Autonomy財務造假逐漸披露，惠普資產減計高達88億美元。
《稜鏡》：歡聚做空報告發布當天，股價暴跌，但是第二天就反彈了。對於股價的反彈有什麼評價嗎？後續會有第二波的報告嗎？
卡森·布洛克：我們後續會進一步回應。我們也注意到，歡聚對我們的第一份報告已經有所回應。
股價反彈並不令人驚訝。我把做空進程比作打網球。我們公布做空報告后，股價下跌；公司回應了之後，股價一般都會有所反彈，然後我們近網，得分。通常，我們會得分，雖然並不是每一次。所以，我們會繼續。答案就是，是的，但是我還不確定具體的時間。
《稜鏡》：你的意思是會發布更多關於歡聚的報告？
卡森·布洛克：是的。我也注意到，讀者對我們數據分析方法論的關心，提出了很多問題。我們整理了常見問題發布在網站上。後續的反饋問題還在發給我們，我們也會進一步更新這個常見問題表。
跟誰學是讓人撓頭的一個做空目標
《稜鏡》：說說你今年的另外一個做空標的，在線教育公司跟誰學。周五跟誰學公布了第三季度財報后，一度暴跌。在公布財報前，你還持有這家公司的空倉嗎？對今天的股價表現有什麼評價？
卡森·布洛克：是的。我們還在做空這家公司。
今天跟誰學的股價波動，主要是技術面的原因。在疫情期間，因為大量的經濟刺激，所以常常會發生期權持有者被迫對沖自己的風險頭寸(Gamma Squeeze)。今天又是期權到期日，期權合同交易量驚人。跟誰學的股價波動跟期權交易相關。
但是，跟誰學的確是我們做空目標中比較特殊的一個案例。一般來說，我們做空報告公布之後，會有另一邊的人站出來說，我們的判斷不對，等等。但是跟誰學，除了公司高層的回應之外，我們沒有看到長期持有人吹響號角跟我們說，你們錯了之類。
我承認，這的確是讓人撓頭的一個做空目標。
注：2020年5月18日，渾水曾發布對跟誰學的做空報告，聲稱跟誰學存在大量欺詐行為，至少70%的學員為機器人，懷疑至少有80%營收為造假產生。跟誰學方面當時回應，“我們尊重渾水公司的研究方法，但經過詳細的閱讀分析，以及反覆的數據校驗，我們遺憾地發現，渾水對於跟誰學的運營細節缺乏必要的認知。”
本周五，跟誰學發布2020年第三季度財報，显示收入同比增長252.9%，但凈虧損為9.325億元。股價開盤一度暴跌24%，收盤前跌幅收窄至7.97%。但自今年5月18日渾水公布做空報告以來，跟誰學股價漲了一倍。
今年5月18日渾水公布做空報告以來，跟誰學股價漲了一倍
瑞幸退市並不代表它就要關門了
《稜鏡》：渾水年初還曾經發布了一個匿名的瑞幸咖啡調查報告，現在瑞幸退市了，但還在運營。你對這樣的結果有什麼評價？
卡森·布洛克：首先，一個公司的股價跌到零，並不代表這家公司就不做了，就要關門，然後把員工都裁掉。但是，瑞幸的驚人之處在於，我不知道這家公司是否還能產生足夠的現金流，來維持運營。因為之前的虛假銷售數據，我們從未了解這家公司的真實財務。我不知道它背後的資金來源還看到了這家公司的什麼其他價值。
《稜鏡》：之前我們提到過你的研究方法，實地考察是渾水做空報告的重要組成。但是，研究虛擬經濟和往常的實地考察不同。比如，你可以記錄一個咖啡廳實際的客流量，但是很難追蹤一個虛擬經濟中的實際客流。對你來說，調查虛擬經濟活動是更難，還是更容易了？跟以往相比，有什麼明顯不同嗎？
卡森·布洛克：的確不同。你需要專家，需要採用適合的軟件，另外還需要運氣。
說實話，跟誰學和歡聚在數據管理上都相對鬆散。如果他們在編程上做得周全的話，也許我們就沒法做調查。這裏面有運氣的成分。另外，跟傳統的財務分析也有相同之處，我們通過財務發現造假，也是因為你一旦撒了一個謊，就需要一百個謊去掩蓋，總會發現漏洞。
我想強調的是，我們調查的過程，沒有入侵其他公司的電腦或是網絡，沒有觸犯法律。報告里採用的數據都是獲得訪問權限的。我們會花時間建立數據集，尋找這些數據當中的關聯和模式。
真正難的部分，是我之前提到的，如何讓讀者理解這些技術型的欺詐。
2015年之後中國公司並不是我們主要的調查對象了
《稜鏡》：在對中國公司的實地調查中，你們依靠內部團隊嗎？還是第三方？
卡森·布洛克：幾年前，我們就關閉了在中國的內部調研團隊。現在全部轉為依靠專業的調查人員。但我們跟他們合作的時候很謹慎，不會展露全景圖。比如說，之前輝山的案例，我們可能讓一些人去黑龍江的奶牛場，但並不讓他們知道我們是在做什麼。總之，第三方接受到的信息很少。同樣的模式，我們也應用在南美、印度或是非洲。
注：2016年年底，渾水轉戰港股，發布做空東北上市公司輝山乳業報告，稱後者為騙子，一文不值。雖然做空當天，輝山乳業股價僅小幅下跌2.1%，此後股價一度回歸平穩，但次年輝山乳業大股東挪用資金、陷入債務危機、股權質押被機構強行平倉的消息四起。2017年，輝山曾在一天內跳水式暴跌85%，后在2019年黯然退市。
《稜鏡》：我猜想，你可能有一個做空候選列表。什麼樣的公司會被列在裏面？近期還有什麼計劃嗎？
卡森·布洛克：我們致力於尋找那些有重大隱藏問題的公司。其實，在2015年之後，中國公司並不是我們主要的調查對象，恐怕只佔20-25%。我們主要在找北美、加拿大、歐洲的問題公司。他們也並不是觸犯法律，但是可能會玩弄財務數據。比如，我們做空了英國訴訟融資公司Burford，就屬於這個類型。
一般來說，到11月底，基本上所謂的候選列表就空了。我們通常會在來年1月份重新開始討論新想法。
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