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近期，橋水基金公布了三季度持倉，“資本大鱷”瑞·達利歐對消費股偏愛有加。
數據显示，三季度，橋水不僅新進了沃爾瑪、寶潔、強生、百勝中國等一眾消費股，同時還增持了可口可樂、百事、星巴克、阿里巴巴、拼多多等消費龍頭。
達利歐對消費股的偏愛，使得11月後美國主要消費股迎來了一輪快速拉升，而其背後的原因則與美國經濟的復蘇進展密切相關。
圖1：可口可樂、星巴克、強生等消費股11月以來強勢拉升
數據來源：wind，36氪整理
不一樣的復蘇推升消費品投資價值
復盤中國經濟復蘇進程，疫情下社交隔離和資產負債表受損，疊加財政刺激整體向企業端傾斜，使得我國生產端的修復明顯快於需求；直到三季度后，疫情管控進入常態化，居民收入反彈，可選消費需求才開始新一輪修復。
圖2：中國消費和生產修復圖示
數據來源：wind，36氪整理
總結來看，疫情以來中國的復蘇邏輯可以歸納為始於生產端修復，帶動企業盈利回暖，進一步向居民端傳導，最終刺激消費需求回升。
生產端和需求端復蘇的錯位，使得我國工業品的庫存去化速度顯著快於需求，生產修復推升庫存周期變動。
圖3：中國庫存周期圖示
數據來源：wind，36氪整理
近期，美國消費股表現較好，原因在於美國本輪復蘇獨具特色。相比於中國常規的風險事件衝擊后的復蘇模式，本輪美國經濟復蘇略有不同。
疫情爆發后，美國應對疫情衝擊的方式，主要是採取財政政策直接大量轉移支付給居民（“發錢”），這在一定程度上抵消了居民因失業造成的工資性收入銳減，有利於資產負債表的穩定，給美國消費需求的釋放提供了有力保障。
圖4：美國居民工資收入和政府轉移支付的此消彼長
數據來源：中金證券，36氪整理
但反觀企業部門，在疫情反覆衝擊下，復工進展緩慢，企業現金流修復不理想，資產負債表壓力加大。槓桿率的提升疊加資金來源有限，致使企業有效投資不足，阻礙生產端的修復。
生產爬坡緩慢疊加天量財政刺激下需求保持強勁，使得美國消費品庫存的去化速度顯著快於其他工業品。特別是汽車、傢具、家居、服裝、建材等消費品的庫存，甚至降至了歷史5%的分位數以下。
圖5：美國主要消費品庫存降至歷史低位
數據來源：中金證券，36氪整理
相比於消費品供需缺口的擴大，美國製造業庫存卻僅小幅回落，庫銷比目前仍高於疫情前水平。
圖6：美國零售業的庫存去化明顯快於製造業
數據來源：中金證券，36氪整理
生產與消費修復的不平衡，使得美國前期復蘇主要由消費端所引領，零售業的庫存去化顯著快於製造業。鑒於此，後續如果美國生產端修復來臨，那麼庫存更低的消費品企業將有望提前進入補庫存階段。
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不同的推動因素，使得美國此輪經濟復蘇更具特點，也衍生出了不同板塊的投資邏輯。鑒於消費品庫存處於歷史低位，未來如果美國本土生產能力得到恢復，消費品板塊有望成為最直接的受益者。
疫苗進展积極，美國生產端修復有望加快
綜上所述，美國消費股能否延續強勢，主要取決於生產端的修復何時到來，而背後最直接的影響在於美國復工復產的進程。近期新冠疫苗不斷傳出利好，有望使得這一進程加速。
11月9日，美國輝瑞製藥宣布其新冠 mRNA 疫苗在 7月下旬至今的三期臨床試驗中有效性超過90%，並表示可能在明年1月上市，並於2021年實現量產。
同時，包括美國莫德納、強生、諾瓦克斯，以及中國國葯集團、軍事醫學科學院等在內的多家機構，其疫苗均已進入Ⅲ期臨床試驗階段。
圖7：各國新冠疫苗當前進展
數據來源：開源證券，36氪整理
隨着疫苗接近落地，疫情對全球經濟的衝擊有望進一步降溫。尤其是前期疫情管控較差的美國，疫苗的积極進展，大幅降低了市場對於未來美國封鎖強化的擔憂，給市場情緒回暖打了強心針。
如果未來疫苗量產可以更早兌現，從根本上消除疫情對經濟的負面影響，那麼美國生產端的修復有望提前到來，而鑒於消費品庫存處於歷史低位，消費品領域或提前進入被動去庫存向主動補庫存的跨越。
未來仍存隱憂
儘管目前美國消費品庫存處於歷史低位，居民的資產負債表也較為健康。但近幾個月來，美國零售銷售月率的持續下滑，以及消費者信心指數的屢創新低，在一定程度上反映出，美國居民的消費意願可能並沒有預期中強烈。而居民消費意願能否回暖，直接關係到美國消費需求能否延續強勢。
圖8：美國密歇根大學消費者信心指數變動
數據來源：匯通網，36氪整理
圖9：美國零售銷售月率變動
數據來源：匯通網，36氪整理
未來美國居民消費意願如何演繹，有幾個方面的因素需要持續關注：
首先，近期消費意願的下滑是由於疫情再度爆發的短期影響，還是出於居民對於未來經濟前景的擔憂，目前仍需要後續幾個月的數據來佐證。
其次，若拜登上任，財政刺激計劃能否順利出台，政策的規模會有多大的縮減，以及這些財政政策的方向是否還能大部分向居民一端傾斜。
最後，目前美國失業率仍然遠高於疫情前水平，如果疫苗能夠提前落地，經濟恢復正常，美國就業人口能否出現實質性提升，居民工資收入的增速能否彌補轉移支付下降后的財富缺口。
圖10：美國失業率變動
數據來源：匯通網，36氪整理
若生產端修復來臨，資本市場如何演繹
如前所述，當前美國較低的消費品庫存，疊加相對穩定的需求，使得美國消費品面臨新一輪補庫周期的開啟。
而未來疫苗進展的加快，使得美國復工復產預期增強，有望推動美國複製中國今年二三季度的情形，提前迎來新一輪供需共振的復蘇周期。
考慮到目前美國通脹水平嚴重滯後於私人消費的變化，未來隨着復蘇進程的加快，美國通脹壓力或將逐步顯現。通脹預期的升溫將會制約美聯儲貨幣寬鬆的空間，從而推升長端美債名義收益率上行。
作為資產定價的“錨”，長端美債收益率的上行，或將加劇美股及其他大類資產的波動幅度。
從資產類別上看，在經濟修復進程加快、通脹溫和擴張、利率上行的大環境下，對利率變化更為敏感的利率債大概率會迎來一輪熊市周期，而避險資產（黃金、美元等）整體也表現一般。
對經濟景氣彈性較高的大宗商品（尤其是原油和工業品）則直接受益於經濟復蘇和通脹上行的推動，投資吸引力逐步顯現。
股票資產在經濟快速修復階段也有着不錯的表現，但上行驅動力將從流動性切換到經濟復蘇下的企業盈利修復。
從行業和板塊輪動上看，隨着市場驅動力的轉換，對經濟變化更為敏感的順周期板塊將取代對流動性變化敏感的成長板塊，成為市場追逐的熱點。
而在順周期投資邏輯下，行業輪動大概率會按照，從疫情受損較少的行業（科技等）到受損較多行業（線下消費、航空、旅遊等），再到周期、金融這樣的方向逐步擴散。
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