11月的最後一個交易日，美團以股價大跌7.05%，市值蒸發1294.3億港元的慘烈表現，迎來了盤后發布的2020年Q3財報。
12月2日，美團股價繼續下挫，盤中一度跌超7個點，后雖有所收窄，但至收盤，市值仍抹去500多億港元。
據財報披露，本季度美團實現營收354億元，去年同期為275億元，同比增長28.8%；期內溢利63.21億元，去年同期為13.33億元，同比增長374.1%；經調整溢利凈額為20.55億元，去年同期為19.42億元，同比增長5.8%。
緣何數據亮眼，股價卻未能提前反映？風起於青萍之末，或許我們能從這份穩健的業績報告中，尋得几絲端倪。
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三大業務正向增長
外賣老大地位依舊穩固
2020年第三季度，受益於新冠肺炎疫情得到有效遏制，國內經濟復蘇步伐加速，美團各個業務分部均錄得正向增長，整體業績呈上升態勢。
按照業務板塊劃分，美團餐飲外賣業務營收207億元，同比增長32.8%，經營溢利則由上年同期的3.31億元增加至7.68億元，增幅132.24%，經營利潤率由2.1%提升至3.7%。
從核心數據來看，用戶日均交易筆數和平均單筆交易金額的顯著增長是此番推動美團餐飲外賣業務上揚的主要驅動力。
據財報显示，期內美團餐飲外賣日均交易筆數同比增長30.1%至34.9百萬筆，每筆餐飲外賣業務的平均價值同比增長4.5%。
兩者合力，最終促成美團外賣交易金額（GTV）從2019年Q3的1119億元增長至本期1522億元，增速36%。簡單來說，就是更多的人選擇在美團訂外賣，並消費了更多的錢。
不過，交易金額增速高於營收增速，這表明美團外賣的變現率是有所下降的。
體現在數據上，Q3美團外賣業務的變現率較2019年同期的13.9%下降0.3%至13.6%，應當是美團為了加快消費復蘇，加大補貼力度，與商家攜手開展多項夏季促銷活動所致。
與此同時，美團的活躍商家數目在本季度達到了650萬，一年增加了60萬，同比增長9.5%；交易用戶數為4.765億，一年增加了4070萬，同比增長9.4%，創出今年以來最好增速。
總體而言，美團的核心業務已經穩住了局面，對商家和用戶保持着持續吸引力。
而和餓了么相比，美團餐飲外賣的營收體量為207億元，阿里包含餓了么在內的整個本地生活是88億元，美團外賣是阿里本地生活的2.3倍；
用戶規模上，根據Trustdata移動大數據監測平台的數據，美團和餓了么之間用戶規模的差值，已經從年初的800萬放大至今年三季度的1260.7萬。美團外賣老大地位依舊穩固。
至於背後的原因，美團表示主要有以下幾點:夏季是餐飲外賣業務的旺季；公司不斷納入優質商戶，以豐富商品供給，如加大菜品、鮮花供給，為消費者提供更多選擇；持續完善運營體系，根據消費者的偏好，優化不同的消費場景的智能推薦來提高營銷效率等。
再來看看美團的另兩塊業務。
受醫療健康、寵物護理、家政服務等領域推動，商家投入了更多營銷投放，以及低星酒店在疫情過後業績恢復更快，美團到店、酒店及旅游業務收入同比增加4.8%至65億元，上一季度為同比下降13.4%，去年同期為同比增長29.4%，說明距離完全恢復尚有不短路程。
經營溢利則由2019年第三季度的23億元增加至2020年第三季度的28億元，經營利潤率由37.7%升至43.0%。
作為美團努力構築的第二增長曲線，新業務及其他在“土豪式砸錢”的結果下，跑出了“加速度”，收入同比增長43.5%，達到82億元，為三大業務中增速第一，但虧損也由2020年二季度的15億元擴大39%至2020年第三季度的20億元。
彭博分析師此前預期，美團Q3營收預計為340.66億元，同比增長23.9%；預期經調整凈利潤為10.07億元，同比下降16.1%。也就是說，美團本期的營業收入和經調整凈利潤皆超過了彭博的一致預期。
那股價下跌為哪般?剝繭抽絲，在扣除非經常性損益后，美團的凈利潤其實沒那麼好看。
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投資有術
此凈利潤非“彼”凈利潤
回到凈利潤這個指標上。三季度，美團期內溢利63.21億元，比去年同期暴漲374.1%，彰顯其獲利能力的強勢。
值得注意的是，該凈利潤並非都源自主營業務收入，其中有58億元是美團投資所得。
“電車都比油車好開。理想ONE比蔚來更好開。”“平心而論，在傳統燃油車時代，中國企業沒有理由贏;但是，在正在到來的智能電動車時代，中國企業沒有理由輸。”
在投資理想汽車前，美團CEO王興曾多次表達了對智能、電動汽車的強烈看好。
2020年7月，理想汽車所獲5.5億美元D輪融資，由美團領投5億美元，理想汽車創始人李想跟投3000萬美元。而美團也並非第一次投資理想汽車，2019年8月王興還曾個人出資2.85億美元投資理想汽車。
今年三季度，趕上新能源板塊拉升的好時機，在美股上市的理想汽車股價大漲，目前股價較發行價漲了3倍有餘，美團愉悅地摘下了豐收的果子。
而在剔除該筆投資收益后，美團本期的凈利潤只有5億元，而去年同期是13.33億元，同比大幅下滑61.54%。類似這種投資層面的超額收益，由於與經營業務無直接關係，往往是偶發性的，不穩定也不可持續，難以作為真實盈利能力的考量標準。
事實上，在經營層面，美團真實的盈利能力層次不齊，體量最大的外賣業務並不是最賺錢的。
2020年Q3，營收佔比達58.5%的餐飲外賣業務，收入貢獻最多，但在經營利潤上，只有7.68億元，比之二季度的12.53億元反而減少近5個億；到店、酒店和旅游業務經營利潤為27.87億元，比上季度多賺近9億；新業務繼續虧損。
同時期，訂單量增加帶來餐飲外賣騎手成本多支出40億元；B2B餐飲供應鏈服務及美團買菜發展使得已售貨品成本增加13億元；美團閃購及美團買菜增長，令其他外包勞動成本增加4.16億元；
業務擴張的資本開支令物業、廠房及設備的折舊增加3.23億元，致使美團的銷售成本由2019年第三季度的179億元增長37.3%至2020年同期的246億元，高於營收增速，占收入百分比也由65.1%同比增加4.3個百分點至69.4%。
囿於此，Q3美團的毛利率降至30.5%，低於去年同期的34.9%，盈利能力弱化，也說明美團仍處於補貼和投入新業務的時期。
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靴子即將落地？
自年初以來，美團股價漲幅超過200%，最高飆升至338.2港元/股，后震蕩回撤至300港元/股附近。即便遭遇30日的大跌，目前美團動態市盈率仍高達1232.5倍，靜態市盈率682倍。
野村證券曾在5月底發表的研究報告稱，美團的股價由年初至今已反映近期的利好因素，包括首季業績勝預期及其外賣服務迅速恢復，但認為市場低估了部分風險，故將其投資評級由“買入”降至“中性”。
單就業績，美團估值已透支太多，加上後續業務面臨的挑戰，市場積累的“靴子何時落地”的濃厚情緒順勢揮泄。
在美團的生意里，吃喝玩樂是賽道，傭金是主要收入來源。三季度，美團傭金和在線營銷收入分別為182.51億元和24.08億元，佔總收入的比例為65%和16%。
可以簡單理解，美團模式類似於坐地收租。商家賺用戶的錢，平台賺商家的錢，傭金費率高低決定了美團盈利空間的高低。
但要提高收租率卻不是那麼容易的，美團這幾年因抽成太高引發的爭議歷歷在目。
去年4月，商家聯合起來製作送餐小卡片，試圖繞過美團搞私人訂餐，從而免去了高比例的傭金；今年4月，廣東省餐飲服務行業協會聯合廣東各地餐飲行業協會，公開向美團“發難”，稱收到幾百家餐飲企業針對美團外賣的各類投訴，希望美團取消“獨家合作限制”，同時減免疫情期間廣東餐飲商戶外賣服務傭金。
相比之下，收取廣告流量費的在線營銷服務更容易獲得商家好感，但短期內，該業務的貢獻值有限，且有數據显示，美團外賣APP在10月份的MAU（月活躍用戶）首次被餓了么反超。
再來看看美團着重發力的新業務，包括快驢、閃購、網約車、買菜等模塊，其中，買菜是主攻點。
以社區團購為代表的互聯網買菜，因運營模式更輕，市場空間大，低門檻、低成本等特點，成為近兩年來最擁擠的賽道之一，不僅有騰訊、阿里、滴滴、拼多多、美團等巨頭入局，不少初創企業亦紛紛涉足。
如何打好這場關鍵戰役，從互聯網巨頭以往的經驗來看，前期的規模和速度甚至比利潤更重要，美團必須要加大資金投入，搶佔先發優勢，這勢必會拖累其凈利潤。
華創證券認為，目前美團買菜業務仍處於初期發展階段，長期盈利暫不可見。
另外，於11月10日，市場監管總局發布的《關於平台經濟領域的反垄斷指南（徵求意見稿）》中，指出要對互聯網平台進行反垄斷約束，包括“濫用市場支配地位行為”“濫用行政權力排除、限制競爭”等，這又讓美團股價下跌多了一條名目。
多重不利因素疊加，美團不“美”也在情理之中。
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